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EZB in der Zwickmühle - Inflationsgeschützte Anleihen bieten Schutz vor möglichen Extremszenarien


EZB in der Zwickmühle - Inflationsgeschützte Anleihen bieten Schutz vor möglichen Extremszenarien
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03.08.2017 | Nomura AM Marktkommentar

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Angesichts des wieder moderateren Rohölpreises sowie der Verzögerungen bei der geplanten Steuerreform und den Infrastrukturmaßnahmen in den USA geht der Markt von einer weniger starken Inflationsdynamik aus als noch vor einem halben Jahr. Auch das zunehmend restriktive Vorgehen der Zentralbanken dämpft die Inflationsphantasie. Kommt es zu einem Politikfehler der Fed, könnte die Attraktivität von Inflation Linked Bonds deutlich zunehmen.

Die Zentralbanken weltweit scheinen entschlossen, ihre Geldpolitik zu normalisieren, solange die Gelegenheit dazu besteht und die Konjunktur noch einigermaßen gut läuft. Auf kurze Sicht könnte sich die Verkaufswelle bei Anleihen fortsetzen, wenn die Zentralbanken restriktiver vorgehen, als dies von den Märkten erwartet wird. Derzeit preist der Futures-Markt die implizite Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung in den kommenden zwölf Monaten seitens der US-Notenbank Fed und der Bank of England mit rund 70 Prozent ein und 68% bei der EZB. Im Gegensatz zu den Marktteilnehmern geht beispielsweise die Fed davon aus, dass die Enge am Arbeitsmarkt schließlich das Lohnwachstum ankurbeln wird. Auch EZB Präsident Draghi hat sich zuletzt ähnlich geäußert. Seine Argumentation: Die zurzeit moderate Inflation ist auf temporäre Faktoren zurückzuführen – etwa auf die Persistenz der Inflationserwartungen sowie die Rolle volatiler Komponenten wie Rohstoffpreise.

Für die Notenbanken ist das Timing nicht leicht. Die angestrebte Normalisierung der Geldpolitik könnte sich als zu spät erweisen, da die Inflation nur mit langen Verzögerungen auf die Geldpolitik reagiert. Zwischenzeitlich könnte die Inflation zunehmen und sogar nach oben überschießen. Aufgrund möglicher Persistenzeffekte kann sie dort möglicherweise eine Zeitlang verharren. In eine Zwickmühle geraten die Notenbanken, wenn sich das Wirtschaftswachstum abschwächen sollte, wofür es in den USA und Großbritannien erste Anzeichen gibt. Sehen sich die Notenbanken veranlasst, die Rückkehr zu einer restriktiveren Geldpolitik zu vertagen, stellen die aufgeblähten Zentralbankbilanzen weiterhin eine Bedrohung für die Geldwertstabilität dar.

Betreiben sie hingegen weiter die Normalisierung, ist es wahrscheinlich, dass Risiko-Assets wie Aktien unter Druck geraten. Sofern diese mit Krediten finanziert sind, was angesichts der aktuellen Minizinsen vielerorts der Fall sein dürfte, ist sogar eine erneute Finanzkrise denkbar. Die Notenbanken wären dann gezwungen, eine 180-Grad Wende zu vollziehen und wieder neues Geld zu drucken. Gleichzeitig ist damit zu rechnen, dass die Regierung Trump alle erforderlichen Maßnahmen ergreifen wird, um eine Rezession abzuwenden. In der Folge dürfte es dann doch zu steigenden Staatsausgaben kommen, die dann faktisch auch noch von der Fed finanziert würden – ein explosives Gemisch für Inflation. Für diese Szenarien empfiehlt sich eine Diversifizierung in inflationsindexierte Anleihen.

Fürs Erste müssen ILB-Anleger aber Geduld beweisen, was sie angesichts der nur geringfügigen Abflüsse aus dieser Anlageklasse anscheinend auch tun. Zugegeben: Derzeit fällt die Inflation ¬– auch wegen des Einflusses moderater Gehaltsrunden – verhalten aus. Die Asset-Preise, die deutlich schneller reagieren, oder die Preise für viele knappe Güter weisen in dieser reflationären Phase des geldpolitischen Zyklus eine deutlich flexiblere Aufwärtsbewegung auf. Es ist nicht verwunderlich, dass sich die Bank of Canada unter den wichtigen Zentralbanken am restriktivsten zeigt angesichts der im Vergleich zu anderen Ländern stark steigenden Preise von Wohnimmobilien. Offensichtlich ist dieser Preisanstieg vor allem auf das Kreditwachstum und nicht allein auf das zunehmend knappe Angebot an Wohnraum zurückzuführen. In der Eurozone erholt sich das Wachstum der Kreditvergabe an Haushalte kontinuierlich, nachdem es zuletzt 2014 in negatives Terrain gerutscht war. Derzeit beläuft es sich laut MFI-Daten der EZB auf solide 2,7%. Dieser Wert liegt nach wie vor unter den Vorkrisenniveaus und ist vermutlich dem Überangebot an Wohnimmobilien in den europäischen Peripherieländern nach Beginn der Finanzkrise geschuldet. Konsumentenkredite, die Hypotheken nicht umfassen, weisen eine deutlich höhere Wachstumsrate von 6,2% auf. Damit bewegt sie sich unweit ihres 2006 verzeichneten Hochs von 8,9%. Vor diesem Hintergrund ist es verständlich, dass die Stimmen aus der EZB für eine weniger expansive Geldpolitik lauter werden.

Die Krux dabei ist, dass dann auch die Finanzierung der italienischen Staatsschulden durch die EZB rückgängig gemacht würde – mit entsprechenden Folgen für den Risikoaufschlag, den Italien zu zahlen hätte, und für die Schuldentragfähigkeit.

Das Potenzial für Politikfehler ist also vielfältig. Inflationsgeschützte Anleihen sind eine sehr defensive Anlageform und bieten langfristigen Schutz auch in vielen Extremszenarien. Für eine Diversifikation eignen sie sich grundsätzlich allemal.

Dr. Holger Brauer
Holger Brauer ist seit 2005 Portfolio Manager für Global Inflation Linked Bonds bei Nomura Asset Management Deutschland KAG mbH. Zuvor war er von 1995 bis 2000 als Assistent des Präsidenten des Instituts für Weltwirtschaft in Kiel beschäftigt. Danach arbeitete er als Analyst im Bereich Capital Market Research bei der Feri Research GmbH in Bad Homburg.


Verantwortlich für den Inhalt:
Nomura Asset Management, Deutschland KAG mbH, Gräfstraße 109 , D-60487 Frankfurt am Main
Tel.: +49(0)69.15 30 93 020 , Fax: +49(0)69. 15 30 93 900
www.nomura-asset.de

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