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GAM: China Bond Connect ermöglicht Zugang zu Investmentperlen


GAM: China Bond Connect ermöglicht Zugang zu Investmentperlen
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07.12.2017 | Trotz vielversprechendem Start haben Anleger Bedenken aufgrund einiger Risikofaktoren

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Seit der Lancierung von Bond Connect im Juli dieses Jahres steht ausländischen Investoren Tür und Tor zum chinesischen Anleihemarkt offen: Das Programm ermöglicht institutionellen Anlegern über eine Verbindung zwischen den Finanzinfrastrukturen auf dem Festland Chinas und in Hongkong an den jeweils anderen Anleihenmärkten zu handeln. Bond Connect stellt eine wichtige finanzielle Entwicklung für China dar, die auch für Anleger interessante Investmentchancen eröffnet. „Chinas Anleihenmarkt ist riesig und das Wachstumspotenzial entsprechend groß. Ein geöffneter Markt könnte außerdem zur Aufnahme von chinesischen Anleihen in globale Anleihenindizes führen“, sagt Amy Kam, Investmentmanagerin im Fixed-Income-Team bei GAM. Am Tag Eins von Bond Connect wurden Anleihen im Wert von sieben Milliarden Yuan gehandelt. Doch trotz des vielversprechenden Starts haben viele Investoren noch Bedenken. Laut Kam ist das nicht weiter verwunderlich: Chinas Wirtschaftswachstum lässt nach, Recht und Institutionen des Landes befinden sich noch in der Entwicklungsphase. „Das Kreditrisiko, das Fehlen von unabhängigen Ratings, das Fremdwährungsrisiko und die Einhaltung der internationalen Rechnungslegungsstandards stellen einige wichtige Faktoren dar, die es vor einem Investment in den chinesischen Anleihenmarkt zu berücksichtigen gilt.“

Kreditrisiko und Ratings

Das Kreditrisiko bildet die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls und der daraus resultierenden Einbringlichkeit von Forderungen ab. „Diese Abbildung ist in China schwierig nachzuvollziehen, da für statistisch bedeutsame Schlussfolgerungen die Zahl der Ausfälle nicht ausreicht. Laut Zahlen der BNP Paribas hält die chinesische Regierung die Ausfallquote bei etwa 0,5 Prozent. Im Gegensatz dazu geht die Ratingagentur Moody’s allerdings davon aus, dass die Ausfallquote am asiatischen Markt für High-Yield-Anleihen bei moderaten 3,1 Prozent bleibt“, sagt Kam. Einem Bericht der Ratingagentur zufolge kam es zwischen 2001 und 2016 zu 21 Ausfällen chinesischer Emittenten. Dabei lagen die Insolvenzquoten zwischen 7 und 90 Prozent. „Kreditratings und Insolvenzquoten korrelieren eng miteinander: Mit abnehmendem Rating steigt der Kreditverlust exponentiell an. Ein sorgfältiges Research ist daher unverzichtbar“, so Kam.

Die meisten von Chinas Festlandsemittenten und Anleihenemissionen würden derzeit nicht von internationalen Ratingagenturen bewertet. Das wird sich laut Kam wahrscheinlich in naher Zukunft ändern: Nach der Einführung von Bond Connect gaben Ratingagenturen wie Moody’s und S&P grünes Licht für die Bewertung chinesischer Emittenten und Emissionen.

Auch bezüglich des Fremdwährungsrisikos sieht Kam weniger Probleme. „Am Onshore- und Offshore-Markt ist eine Währungsabsicherung auf Renmimbi-Basis möglich“, sagt Kam. „Transaktionen erfolgen über Verrechnungskonten in Hongkong. Die Market Maker umfassen die meisten Hartwährungsmarktmacher wie HSBC, Standard Chartered, BNP Paribas, Citi und JP Morgan.“

Charakteristika des Marktes

Der Anleihenmarkt auf Chinas Festland weise typische Charakterzüge von Schwellenmärkten auf. „Die Vorbereitung und Begleitung von Abschlüssen wird oft auf die Präferenzen der Emittenten anstatt auf ein breites Publikum ausgerichtet, was zu Illiquidität führt“, erläutert Kam. Allerdings sorgten proaktive Emittenten von sogenannten Panda Bonds, also auf Renminbi lautende Anleihen eines ausländischen Emittenten, die in China verkauft werden, seit einiger Zeit für entsprechende Veränderungen, damit sich sich die Situation verbessere.

Eine mangelnde Kreditdifferenzierung sei ein weiteres charakteristisches Merkmal des chinesischen Anleihemarktes. Diese äußert sich laut Kam in zwei Dimensionen: „Erstens dominieren auf dem Onshore-Markt die kurzfristigen Anleihen – 88 Prozent sind innerhalb von fünf Jahren und 63 Prozent innerhalb von drei Jahren fällig. Bei kurzfristigen Anlagen kommt vor allem die fehlende Bewertung des Kreditrisikos zum Tragen. Das birgt wiederum ein größeres Refinanzierungsrisiko in sich. Mit einer guten Vorbereitung bieten sich hier allerdings auch Chancen zur Erzielung von Alpha. Zweitens rechtfertigen die Renditedifferenzen zwischen besser und schlechter ,bewerteten‘ Emissionen nicht die unterschiedliche Qualität der Emissionen.“

Zudem herrschten im Vergleich zum Onshore-Anleihenmarkt unterschiedliche Emissionenstrukturen am Offshore-Hartwährungsmarkt vor. „Jahrelang waren die meisten Hartwährungskreditinvestoren den Onshore-Anlegern strukturell nachgeordnet. Die Emittenten dieser Offshore-Anleihen sind häufig Offshore-Tochtergesellschaften, die wiederum in ihren Forderungen dem Großteil der Vermögenswerte dieser oft im Onshore-Markt angesiedelten Emittenten untergeordnet sind. Mit einer Direktinvestition in den Onshore-Markt umgeht man theoretisch diese Nachordnung, auch wenn hier praktisch offenkundig eine positive Diskriminierung vorliegt“, erläutert Kam.

“Tauchen nach Perlen“

Die strukturellen Fallen in Chinas Markt seien zwar offenkundig. Inzwischen habe sich laut Kam jedoch deutlich gezeigt, dass der chinesische Bond Connect zusätzliche Relative-Value- und mögliche Diversifikationschancen bietet. „Natürlich besteht hier ein gewisses Risiko, aber nicht umsonst heisst es in einem chinesischen Sprichwort: ‚Perlen liegen nicht am Ufer. Wenn du eine willst, musst du danach tauchen‘“, schließt Kam.


Verantwortlich für den Inhalt:
GAM Anlagefonds AG, Klausstr. 10, CH-8034 Zürich
Tel.: +41 (0) 58 426 30 30, Fax: +41 (0) 58 426 30 75
www.gam.com

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