Investmentgrade-Unternehmensanleihen: Starkes Wachstum von BBB-Anleihen bereitet Investoren Kopfzerbrechen
Das steigende Kreditrisiko von Investmentgrade-Unternehmensanleihen macht den Investoren immer mehr Sorgen. Dabei geht es vor allem um BBB-Anleihen, die aktuell etwa die Hälfte des Investmentgrade-Index ausmachen und deren Gesamtvolumen ein Drittel größer ist als das des High-Yield-Markts. Investoren fürchten, dass sehr viele BBB-Titel herabgestuft werden könnten, wenn der aktuelle Konjunkturzyklus in den USA zu Ende geht. Der High-Yield-Markt würde dann mit „Fallen Angels“ überschwemmt. Eine derart negative technische Entwicklung könnte die High-Yield-Spreads auf ein Niveau steigen lassen, das fundamental nicht gerechtfertigt wäre.
Sorgen über die hohe Verschuldung und das Marktvolumen sind durchaus berechtigt. Doch ein differenzierter Blick bleibt wichtig, sowohl um das Ausmaß der Gefahr genau abschätzen zu können als auch um zu verstehen, wo im Einzelnen die Risiken liegen.
Das BBB-Bonitätsbild
BBB-Anleihen machen zurzeit knapp die Hälfte des US Investment Grade Credit Corporate Index aus. Davon wiederum entfallen mehr als zwei Drittel der Marktkapitalisierung auf Industrieanleihen, etwa ein Viertel auf Finanztitel und der Rest auf Versorgungsunternehmen.
Um das Risiko von BBB-Titeln genauer zu erfassen, haben wir die Financials aus unseren Überlegungen ausgeschlossen. Seit der Finanzkrise 2008 sind deren Ratingstandards wesentlich strenger geworden, und die Banken haben aufgrund der neuen Vorschriften Kapital eingeworben und ihre Fremdkapitalquoten deutlich gesenkt. Finanzanleihen mit BBB-Rating bilden die Risiken dieser Ratingklasse in unseren Augen für Investoren deshalb nicht korrekt ab. Tatsächlich halten wir die Fundamentaldaten dieses Marktsegments zurzeit sogar für sehr gut.
BBB-Anleihen: Wachstum wie der Markt, aber weniger Qualität
Betrachten wir also Industrieanleihen. Oft heißt es, das Marktwachstum sei außer Kontrolle geraten. Tatsächlich aber ist dieses Segment seit 2005 etwa so stark gewachsen wie der Markt als Ganzes, gemessen am U.S. Credit Corporate Index ex-Financials. Und das im Vergleich zum High-Yield-Markt deutlich stärkere Wachstum des BBB-Segments hat eher mit der zuletzt schwachen Zunahme des High-Yield-Markts zu tun.
Größere Sorgen macht da schon die Wachstumsstruktur, da vor allem Titel mit geringerer Kreditqualität für den Großteil der jüngsten Zuwächse im BBB-Segment verantwortlich sind. Seit 2005 sind BBB-Segment und Gesamtmarkt um jeweils etwa 270 Prozent und damit etwa gleich stark gewachsen. Doch innerhalb des BBB-Segments hat der Anteil schwächerer Titel in den letzten Jahren stärker zugenommen als der von Papieren mit mittlerer und höherer Qualität.
Warum also dieses starke Wachstum bei BBB-Papieren mit geringerer Qualität? In den letzten Jahren lag dies sowohl an fremdfinanzierten Energieinfrastrukturprojekten im Midstream-Bereich als auch an zunehmenden Fusionen und Übernahmen in Sektoren, die traditionell eher konservativer waren. Aufgrund der veränderten Branchendynamik setzten die Unternehmen zuletzt auf Wachstumschancen.
Die Risiken abschätzen
Für Investoren ist es wichtig, die Art der Risiken und die möglichen Folgen einer schwächeren Konjunktur abzuschätzen. Wir befassen uns daher mit dem Risiko einer Herabstufung von BBB-Anleihen bei einer schwächeren Konjunktur. Unterschiede gibt es vor allem bei den Verschuldungsgraden, der Branchenentwicklung und der Flexibilität, mit der die Sektoren auf eine schwächere Konjunktur reagieren können. Einige Unternehmen könnten gegen Ende des Zyklus herabgestuft werden, selbst in traditionell defensiven Sektoren. Insbesondere die Sektoren Gesundheit und Pharmazie, Medien sowie Konsumgüter, Lebensmittel und Getränke wurden traditionell für ihre stabilen freien Cashflows auch gegen Ende des Konjunkturzyklus geschätzt. Aber einige der Emittenten in diesen Sektoren sind heute höher verschuldet. Sektoren wie die Energieversorgung haben hingegen Geschäftsmodelle, denen auch eine höhere Verschuldung keine größeren Probleme bereiten dürfte.
Natürlich gibt es klare Risiken, aber zu Panik und einem undifferenzierten Verkauf von BBB-Titeln gibt es aus unserer Sicht keinen Grund. Die Emittenten von Finanzanleihen mit BBB-Rating haben zuletzt auf konservativere Geschäftsmodelle mit niedrigeren Fremdkapitalquoten gesetzt. In der Industrie sind die Geschäftsmodelle hingegen sehr unterschiedlich, ebenso wie die Finanzrisiken. Wie immer sind fundamentale Kreditanalysen nötig, um die Unterschiede auf Sektor-, Branchen- und Emittentenebene zu erkennen.
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