Kommentar von David Elms und Julius Bird, Portfolio Manager, Janus Henderson Investors
- M&A-Aktivitäten litten unter anhaltender geopolitischer Unsicherheit, gestiegenen Kreditkosten, einem schwierigen regulatorischen Umfeld und einer erheblichen Bewertungslücke
- Ergebnis: Entkopplung der M&A-Aktivitäten vom Anstieg der Risikoaktiva
- Positive M&A-Indikatoren geben Anlass zur Hoffnung
Seit der globalen Finanzkrise wurde M&A von Private-Equity-Aktivitäten dominiert. Nach einer relativen Flaute verfügen Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften jedoch über enorme Cash-Reserven, die sie investieren müssen.
M&A-Aktivitäten – Perfekte Kombination von Marktfaktoren
In den vergangenen Jahren gab es erschwerte Finanzierungsbedingungen, was sich sowohl auf die Verfügbarkeit als auch auf die Kosten von Krediten für M&A-Aktivitäten auswirkte. Die ersten Auswirkungen zeigten sich Anfang 2022 in Form weniger fremdfinanzierter Übernahmen, die geringer waren als in der ersten Zeit nach Corona. Dies spiegelte sich auch auf dem breiteren M&A-Markt wider. Die große Bewertungslücke (der Preisunterschied zwischen dem, was Verkäufer für ihre Assets zu akzeptieren bereit, und dem, was Käufer zu zahlen bereit waren), höhere Zinsen, regulatorischer Druck und geopolitische Unsicherheit führten zu weniger Geschäftsabschlüssen.
Dieser Gesamtrückgang setzte sich 2023 und 2024 fort und spiegelte sich in einer deutlichen Entkopplung von der Aktienmarktrallye seit 2022 wider.
Was deutet auf ein Ende des Tiefs hin?
Mit Blick auf 2024 sehen wir eine Reihe positiver Indikatoren für M&A-Aktivitäten:
- Erstens dürfte das Finanzierungsumfeld mit dem Abflachen der Zinssätze in der gesamten westlichen Welt sowohl für Kreditnehmer als auch für Kreditgeber leichter zu handhaben sein. Dies hat sich im ersten Quartal 2024 in einer deutlichen Verbesserung des Transaktionswerts gezeigt, auch wenn diese durch einige wenige größere Transaktionen verzerrt wurde.
- Zweitens hat sich der regulatorische Druck auf vermeintlich „wettbewerbsfeindliche“ Absprachen in den letzten Jahren zwar verstärkt, wir sind jedoch überzeugt, dass wir an einem Wendepunkt angelangt sind. Dies war eine besonders schwierige Hürde. So haben in Europa die deutschen Aufsichtsbehörden die Übernahme von Global Wafers/Siltronic blockiert, während der Deal von Avast/NortonLifeLock in Großbritannien in eine Phase-2-Prüfung musste. Die US-Regulierungsbehörden waren jedoch am angriffslustigsten (und prozessfreudigsten) – 2022 und 2023 blockierten sie zahlreiche Deals. Selbst in den harmlosesten Fällen, in denen eine Aufsichtsbehörde mehr Informationen anfordert, können größere Unsicherheit und das Risiko von Verzögerungen zu einer Spread-Ausweitung und einer negativen Marktbewertung führen.
Gute Aussichten: Der 69-Milliarden-US-Dollar-Deal zwischen Microsoft und dem Spieleentwickler Activision Blizzard, der im Dezember 2023 abgeschlossen wurde, könnte ein Meilenstein sein. Activision Blizzard hat sich dazu bereit erklärt, seine Non-Streaming-Rechte an den französischen Konkurrenten Ubisoft Entertainment zu verkaufen – ein Zugeständnis an die britische Wettbewerbs- und Marktaufsichtsbehörde (CMA). Ein US-Gericht entschied ebenfalls zugunsten von Microsoft und verhinderte damit die Bemühungen der Federal Trade Commission (FTC), das Geschäft zu blockieren. Infolge dieses vielbeachteten Gerichtsurteils sind die Aktivitäten der Regulierungsbehörden zurückgegangen, was wir als positives Ergebnis werten.
- Drittens mussten sich die Deal-Spreads an das steigende Zinsumfeld anpassen – sowohl um die voraussichtlichen Finanzierungskosten zu decken als auch um das Kapital der Anleger mit anderen Anlagemöglichkeiten (wie Investment-Grade- oder High-Yield-Anleihen) zu konkurrieren. Im Zuge des Zinsanstiegs führte dies zu einer Ausweitung der Spreads, auch wenn dieser Prozess nicht reibungslos verlief. Dadurch hat sich die potenzielle Rendite für Anleger erhöht, wenn ein Geschäft zustande kommt.
- Und schließlich sitzen Private-Equity- und Venture-Capital-Fondsderzeit auf einer Menge „trockenem Pulver“, das sie investieren müssen, was sich positiv auf die M&A-Aktivitäten auswirkt.
Von den höheren M&A-Aktivitäten profitieren auch Preisdruck-Strategien, die versuchen, Preisineffizienzen rund um Unternehmensvorgänge auszunutzen: z. B. der nachgelagerte Desinvestitionsprozess, der es Private Equity ermöglicht, Geld an die Anleger zurückzugeben. Private-Equity-Fonds haben derzeit eines der längsten Durationsprofile für ihre bestehenden Beteiligungen. Der Abwärtsdruck auf die M&A-Werte hat dazu geführt, dass es sinnvoller ist, Assets zu halten, als sie zu verkaufen. Private-Equity-Unternehmen müssen diese Vermögenswerte jedoch monetarisieren, in der Regel über Börsengänge oder Block Trades, um Barmittel zur Ausschüttung an ihre Investoren (und um selbst bezahlt zu werden) zu erhalten. Ein Anstieg der strategischen Desinvestitionen (und der Branchenkonsolidierung) würde sich positiv auf das Geschäftsvolumen auswirken. Attraktive Deal-Spreads, die über dem risikofreien Zinssatz liegen, bedeuten auch bessere Chancen auf potenziell attraktive Renditen.
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