Interview WMD Brokerchannel, Friedrich Andreas Wanschka mit Dr. Marco Metzler, Gründer und Geschäftsführer der Metzler Ratings GmbH, über verborgene Bilanzrisiken, die Verantwortung von Entscheidungsträgern und konkrete Unterstützung für betroffene Einrichtungen und der Bedeutung der Studie für Makler und Ruhestandsplaner.
Herr Dr. Metzler, Ihre Kurzstudie trägt den Titel „Größe schützt Beitragsgelder” und dokumentiert erhebliche Fehlanlagen bei Krankenkassen, Pensionskassen und Versorgungswerken. Was verbindet diese Fälle: riskante Produkte, fehlendes Kapitalanlage-Know-how oder eine Aufsicht, die zu spät eingreift?
Dr. Marco Metzler: Alle drei, aber in einer klaren Reihenfolge. Am Anfang steht fast immer ein kleiner Träger ohne professionelles Kapitalanlage-Management, der in der Niedrigzinsphase Rendite gesucht hat. Ihm wurde ein Produkt angeboten, das formal alle Hürden nahm: Bei Verius waren es Mezzanine-Darlehen mit 15 bis 18,5 Prozent Zins, verpackt in Luxemburger Schuldverschreibungen mit einem Rating im BBB-Bereich und einem Erwerbbarkeitsgutachten. Auf dem Papier war das anlagefähig, wirtschaftlich war es nachrangiges Immobilienrisiko. Wer das nicht durchschauen konnte, hat gezeichnet. Die Aufsicht kam erst, als die Verluste da waren. Gezeichnet und verloren haben deshalb ganz überwiegend die Kleinen.
Viele dieser Verluste stammen aus den Jahren 2023 und 2024. Warum werden sie erst jetzt bekannt?
Dr. Marco Metzler: Weil kaum jemand hinschauen konnte. Krankenkassen und Kassenärztliche Vereinigungen veröffentlichen nach § 305b SGB V nur Kurzfassungen ohne Angaben zu Geldanlagen, Zeitwerten oder stillen Lasten. Bei den Versorgungswerken ist es noch dünner: 76 der 92 von uns erfassten Werke legen ihren Jahresabschluss nicht vollständig offen, bei 40 haben wir gar keine Veröffentlichung gefunden. Bekannt geworden sind die Verluste durch die Bundestagsanfrage, durch Tagesschau, NDR, WDR, SZ und Plusminus. Dass Schäden mit bis zu zwei Jahren Verzögerung ans Licht kommen, ist selbst ein Befund. Mitglieder, die Pflichtbeiträge zahlen, erfahren aus der Zeitung, was mit ihrer Altersversorgung passiert.
Sie schätzen die stillen Lasten bei Pensionskassen und Krankenkassen im Durchschnitt auf rund 15 Prozent der Kapitalanlagen. Auf welcher Datengrundlage beruht diese Einschätzung, wie unterscheiden Sie vorübergehende Bewertungsverluste von dauerhaften Schäden, und wann wird daraus ein akutes Problem?
Dr. Marco Metzler: Die 15 Prozent sind eine Einschätzung und keine Vollerhebung, eben weil die Daten fehlen. Sie beruht auf unserer Analyse der Lebensversicherer, bei denen wir die stillen Lasten aus den Geschäftsberichten auf hochgerechnet rund 14 Prozent der Kapitalanlagen beziffert haben. Pensionskassen haben eine ähnliche Anlagestruktur mit langlaufenden Anleihen, aber weniger Puffer. Bei Krankenkassen betrifft das vor allem die langfristig angelegten Teile, etwa die Altersrückstellungen. Seit Ende 2025 sind die Zinsen weiter gestiegen, deshalb ist die Tendenz steigend.
Die Unterscheidung ist entscheidend: Eine zinsbedingte stille Last auf eine solide Bundesanleihe baut sich bis zur Fälligkeit ab. Nach HGB muss sie deshalb nicht abgeschrieben werden. Dauerhaft wird ein Schaden, wenn die Bonität des Schuldners wegbricht, also bei Nachrangdarlehen für Projekte, die nie gebaut werden. Akut wird es in zwei Fällen: wenn der Träger verkaufen muss, weil Leistungen fällig werden oder Bestände übertragen werden, und wenn die laufende Rendite den Rechnungszins nicht mehr deckt. Dann wird aus der stillen Last ein realer Verlust.
Bei Krankenkassen stehen höhere Zusatzbeiträge im Raum, bei kapitalgedeckten Vorsorgeeinrichtungen gefährdete Rentenansprüche. Welche unterschiedlichen Maßstäbe müssen deshalb für Kapitalanlage und Risikomanagement gelten, und wie lässt sich bei Pensionskassen und Versorgungswerken die notwendige Rendite erzielen, ohne die Sicherheit zu gefährden?
Dr. Marco Metzler: Dieselbe Fehlallokation führt zu drei völlig verschiedenen Rechnungen. Die großen Lebensversicherer zahlen aus der Substanz, Pensionskassen und Versorgungswerke mit dem Bestand, und die gesetzlichen Krankenkassen reichen die Verluste über den Zusatzbeitrag an ihre Versicherten durch.
Daraus folgen unterschiedliche Maßstäbe. Eine Krankenkasse ist umlagefinanziert. Ihre Einnahmen müssen die Ausgaben decken, ihre Reserven sind Betriebsmittel und keine Renditequelle. Für die GKV fordere ich deshalb eine mündelsichere Anlage mit einem abschließenden Positivkatalog: Bundes- und Länderanleihen, Pfandbriefe, einlagengesicherte Guthaben. Verbriefungen, Mezzanine und Schuldscheindarlehen an Projektentwickler gehören dort nicht hinein.
Bei Pensionskassen und Versorgungswerken wäre eine Mündelsicher-Vorgabe der falsche Maßstab, denn sie müssen langfristig mehr als den Rechnungszins verdienen. Dort geht es um eine aufsichtskonforme Anlage mit echter Streuung, Look-through auf Fonds und Verbriefungen und einem Risikobudget, das zur Substanz passt. Rendite ist erlaubt, aber nur in dem Umfang, den der Träger im Schadensfall selbst tragen kann.
Sie fordern größere Einheiten und eine gemeinsame, professionell gesteuerte Kapitalanlage. Zugleich nennt Ihre Studie erhebliche drohende Verluste bei der großen Bayerischen Versorgungskammer. Was schützt tatsächlich: Größe, Kapitalpuffer oder bessere Governance?
Dr. Marco Metzler: Die BVK ist das beste Argument für meine These, nicht dagegen. Auch große Häuser treffen Fehlentscheidungen. Der Unterschied liegt in den Folgen: Bei der BVK drohen nach Presseberichten bis zu 853 Millionen Euro Verlust aus US-Immobilien. Bei über 100 Milliarden Euro Kapitalanlagen sind das rund 0,6 Prozent, und Leistungskürzungen stehen nicht im Raum. Beim Zahnärzte-Versorgungswerk Berlin war es über die Hälfte des Vermögens. Größe allein schützt also nicht vor dem Fehler, aber sie macht ihn tragbar.
Eine Konsolidierung reduziert Risiken nur, wenn drei Bedingungen erfüllt sind. Erstens muss die aufnehmende Einheit definierte Governance- und Risikostandards erfüllen. Zweitens müssen die übertragenen Bestände vorher bewertet werden, einschließlich der stillen Lasten, damit keine Altlasten unentdeckt übernommen werden. Drittens braucht es Organe mit nachgewiesener Kapitalanlagekompetenz. Sonst werden Risiken nur zusammengelegt statt verringert.
Ihre Erhebung wirft Fragen zur Transparenz der Versorgungswerke auf, zugleich bezeichnen Sie Private Debt als nächste Risikobaustelle. Welche Informationen und Prüfungen benötigen Vorstände, Aufsichtsgremien und Mitglieder, und warum reichen Ratings oder Erwerbbarkeitsgutachten allein nicht aus?
Dr. Marco Metzler: Private Debt ist die Fortsetzung des Immobilienproblems mit anderen Mitteln: illiquide, oft nachrangig, schwer zu bewerten. Die Bafin zählt Kreditrisiken aus Private Debt zu ihren Fokusrisiken 2026, und bei den Pensionskassen lag der Anteil privater Märkte laut Bafin schon Ende 2023 bei rund 29 Prozent der Kapitalanlagen.
Ein Rating bewertet die Struktur, die man ihm vorlegt, und ein Erwerbbarkeitsgutachten prüft die formale Zulässigkeit. Beides beantwortet nicht die entscheidende Frage: Welches wirtschaftliche Risiko steckt am Ende der Kette? Dafür braucht ein Gremium den Durchblick bis zum einzelnen Schuldner und Projekt, eine unabhängige Bewertung zum Zeitwert, Angaben zur Konzentration und zum Rang der Forderung sowie eine Offenlegung aller Provisionen und Vergütungen im Umfeld der Zeichnung. Für die Mitglieder fordere ich das Minimum: einen frei zugänglichen Jahresabschluss mit einheitlichen Kennzahlen, Ad-hoc-Mitteilungen bei größeren Wertberichtigungen und ein zentrales Transparenzregister.
In mehreren Fällen werden Schadensersatzansprüche gegen Verantwortliche und weitere Beteiligte verfolgt. Wo verläuft aus Ihrer Sicht die Grenze zwischen einer vertretbaren Anlageentscheidung und einer möglichen Pflichtverletzung, und welche Unterlagen sollten betroffene Einrichtungen jetzt sichern?
Dr. Marco Metzler: Ob in einzelnen Fällen Pflichten verletzt wurden, entscheiden die Gerichte. Ich kann den betriebswirtschaftlichen Maßstab beschreiben. Eine Anlageentscheidung ist vertretbar, wenn sie auf angemessener Information beruht, im Rahmen von Gesetz und Anlagerichtlinie liegt, frei von Interessenkonflikten getroffen wurde und dem Wohl der Einrichtung dient. Das gilt auch dann, wenn sie sich im Nachhinein als Verlust herausstellt. Kritisch wird es, wenn ein Gremium ein Produkt zeichnet, das es nicht verstanden hat, wenn es keine eigene Prüfung über Rating und Gutachten hinaus gab, wenn Klumpen entstanden sind oder wenn Provisionen an Entscheidungsträger oder ihnen nahestehende Personen geflossen sind.
Sichern sollten Einrichtungen jetzt die Anlagerichtlinie in der damals gültigen Fassung, Beschlussvorlagen und Protokolle, Prospekte, Ratings und Gutachten, die Korrespondenz mit Vermittlern und Fondsgesellschaften, alle Vergütungsvereinbarungen sowie Prüfberichte und Aufsichtsschreiben. Die Fristen hängen von Anspruchsgrundlage und Rechtsform ab. Für einen Teil der Ansprüche läuft die Regelverjährung zum Jahresende 2026 ab. Das gehört sofort auf den Tisch eines spezialisierten Anwalts. Ich bin kein Rechtsanwalt, und das hier ist keine Rechtsberatung.
Viele unserer Leser sind Makler und Berater. Ihre Kunden sind Ärzte, Anwälte, Steuerberater oder Arbeitnehmer mit Betriebsrente über eine Pensionskasse. Was bedeutet Ihre Studie für die Beratung?
Dr. Marco Metzler: Die Pflichtversorgung über ein Versorgungswerk wird in der Ruhestandsplanung oft als feste Größe behandelt. Nach Berlin wissen wir, dass sie das nicht in jedem Fall ist. Berater sollten ihre Kunden ermutigen, den Jahresabschluss ihres Versorgungswerks anzufordern und auf drei Dinge zu achten: Rechnungszins gegenüber erzielter Nettoverzinsung, Abschreibungen der letzten Jahre und den Anteil illiquider Anlagen. Wer keinen Abschluss bekommt, hat damit auch eine Antwort. Bei der Betriebsrente über eine Pensionskasse gilt: Kürzt die Kasse, steht nach dem Betriebsrentengesetz zunächst der Arbeitgeber in der Pflicht. Das sollten Arbeitgeber und Berater kennen, bevor der Fall eintritt.
Was können Sie und Metzler Ratings betroffenen Krankenkassen, Pensionskassen, Versorgungswerken oder deren Trägerunternehmen konkret anbieten? Wie läuft ein Mandat ab, und welche Ergebnisse erhält der Auftraggeber?
Dr. Marco Metzler: Wir erstellen Gutachten und Sonderprüfungen zur Kapitalanlage. Auftraggeber sind Träger, ihre Aufsichtsgremien, Kanzleien, Aufsichtsbehörden und Versicherer, etwa D&O-Versicherer, die in Haftungsfällen eine unabhängige Einschätzung brauchen. Ein Mandat beginnt mit einer klaren Fragestellung, zum Beispiel: War die Anlage mit Anlagerichtlinie und gesetzlichen Vorgaben vereinbar, wie hoch sind die stillen Lasten im Bestand, oder was hat zu einem konkreten Verlust geführt? Danach werten wir die Unterlagen aus, gehen per Look-through durch Fonds- und Verbriefungsstrukturen bis zum einzelnen Engagement und bewerten die Positionen zum Zeitwert.
Am Ende steht ein schriftliches Gutachten mit belegten Feststellungen und bezifferten Ergebnissen. Gremien und Aufsicht können damit entscheiden, und Anwälte können es als Privatgutachten in ein Verfahren einbringen. Das Gericht muss sich mit einem solchen Gutachten auseinandersetzen, auch wenn es selbst einen eigenen Sachverständigen bestellen kann. Abgerechnet wird nach Zeitaufwand oder pauschal, ein Erfolgshonorar gibt es nicht.
Wie grenzen Sie Ihre gutachterliche Arbeit von Rechtsberatung und Kapitalanlage-Management ab, wie sichern Sie Ihre Unabhängigkeit, und welche drei Schritte empfehlen Sie einer Einrichtung, die heute erstmals erhebliche Risiken in ihrem Portfolio entdeckt?
Dr. Marco Metzler: Wir liefern die betriebswirtschaftliche und bilanzielle Analyse. Die rechtliche Bewertung von Ansprüchen bleibt bei den Anwälten. Wir verwalten kein Geld, vermitteln keine Produkte und nehmen keine Provisionen von Anbietern. Gutachtenmandate für Unternehmen, die wir gleichzeitig raten, übernehmen wir nicht. Und weil wir kein Erfolgshonorar nehmen, hängt unser Ergebnis nicht vom gewünschten Ausgang ab. Wer in einem Verfahren schon für eine Partei gutachtet, steht dort als gerichtlicher Sachverständiger nicht mehr zur Verfügung. Diese Trennung halten wir strikt ein.
Die drei Schritte: Erstens Transparenz schaffen, also den Bestand bis zum einzelnen Schuldner durchleuchten und realistisch bewerten, bevor jemand Entscheidungen trifft. Zweitens Beweise und Fristen sichern: Unterlagen zusammenführen und mit einem Anwalt prüfen, ob und bis wann Ansprüche geltend gemacht werden müssen. Drittens die Governance reparieren: Anlagerichtlinie, Kompetenz der Gremien und Berichtswege prüfen, Aufsicht und Mitglieder offen informieren. Wer offen informiert, verliert Vertrauen nur einmal, wer abwartet, immer wieder.
Kurzstudie „Größe schützt Beitragsgelder“
Über den Autor
Dr. Marco Metzler ist Gründer und Geschäftsführer der Metzler Ratings GmbH und verfügt über mehr als 25 Jahre Erfahrung in Versicherungswirtschaft, Rating und Kapitalmärkten. Nach Analystenstationen bei der Deutschen Bank und der UBS war er von 2002 bis 2006 Director und Lead Analyst für die deutschen Lebensversicherer bei Fitch Ratings in London. Bereits im März 2003 warnte er öffentlich, dass das Eigenkapital der Lebensversicherer „schmilzt“, und bezifferte die stillen Lasten der Branche Ende 2002 auf 45 bis 50 Milliarden Euro; in einer Stress-Test-Studie prognostizierte er 2003 den Ausfall der Mannheimer Lebensversicherung, die anschließend als erster und bislang einziger Fall von der Auffanggesellschaft Protektor übernommen werden musste. Von 2017 bis 2020 war er Finanzvorstand (CFO) der PrismaLife AG, eines der führenden Lebensversicherer Liechtensteins, verantwortlich für Finanzberichterstattung, Solvency II und Kundengelder von rund 1,2 Milliarden Euro; zuvor gehörte er bereits der Geschäftsleitung an. Seit 2020 ist er wieder im Rating- und Analysegeschäft tätig: Bei der DMSA, der heutigen Metzler Ratings GmbH, analysierte er 2021 in den Studien „The Great Reset – Evergrande und die finale Kernschmelze des globalen Finanzsystems“ (24.10.2021) und „Evergrande Report – Verluste der Fonds mit dem größten Evergrande-Exposure“ (27.11.2021) den chinesischen Immobilienkonzern Evergrande und stufte ihn als faktisch zahlungsunfähig ein – noch bevor große Ratingagenturen den Zahlungsausfall formal feststellten –, was international Beachtung fand (Studien abrufbar unter www.metzler-ratings.com). Seit 2023 veröffentlicht Metzler Ratings unter seiner Leitung Studien zu den stillen Lasten der Lebensversicherer und der privaten Krankenversicherer. Seine Schwerpunkte sind Bilanzanalyse, Corporate Finance und Ratings. Als Serial Entrepreneur verantwortet er zudem unternehmerische Projekte außerhalb des Rating- und Finanzsektors.
Über Metzler Ratings GmbH
Die Metzler Ratings GmbH (vormals DMSA) ist ein unabhängiges, auf Versicherer und Vorsorgeeinrichtungen spezialisiertes Rating- und Analysehaus im Eigentum des Metzler Family Office. Metzler Ratings bewertet Lebens- und Krankenversicherer, Pensionskassen und Versorgungswerke aus der Perspektive der Versicherten und Beitragszahler; im Mittelpunkt stehen Bilanzqualität, Substanzkraft, stille Lasten und Kapitalanlage. Zu den Veröffentlichungen zählen das LV-Qualitätsrating und Studien zu den stillen Lasten der Lebens- und privaten Krankenversicherer. Daneben erstellt Metzler Ratings Gutachten und Sonderprüfungen zur Kapitalanlage für Träger, Aufsichtsgremien, Kanzleien und Aufsichtsbehörden: zur Vereinbarkeit von Anlageentscheidungen mit den gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Anlagegrundsätzen, zur Bewertung stiller Lasten und illiquider Anlagen, zum Look-through auf Fonds- und Verbriefungsstrukturen sowie zu Ursachen- und Schadensanalysen als Grundlage für Regressprüfungen. Metzler Ratings finanziert sich über Siegelentgelte, Studiengebühren und Gutachtenhonorare; Gutachtenmandate für Unternehmen, die Gegenstand eines laufenden Metzler-Ratings sind, werden nicht übernommen. Eine Software zur Nutzung der Ratings für Produkt- und Konkurrenzanalysen vertreibt Metzler Ratings nicht.
Verantwortlich für den Inhalt:
Metzler Ratings GmbH, Wichertstraße 13, 10439 Berlin, Dr. Marco Metzler Geschäftsführer, Tel.: +49 (0)172 189 73 20, www.metzler-ratings.com
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